Lottomatica riuscirà a replicare all’estero ciò che ha già realizzato in Italia?

Lottomatica e CIRSA hanno concordato un’operazione di integrazione interamente in azioni attraverso una fusione transfrontaliera europea, con CIRSA che verrà incorporata in Lottomatica, destinata a rimanere l’entità quotata risultante dall’operazione.

Il messaggio del management durante la conference call è stato chiaro: si tratta di una storia di accelerazione, non di turnaround. CIRSA è già un operatore resiliente e in grado di generare cassa, con posizioni di mercato numero 1 o numero 2 nei principali Paesi in cui opera, e non necessita di interventi correttivi fondamentali sul piano operativo. Si tratta di una distinzione importante rispetto a diverse operazioni transfrontaliere nel gaming che in passato hanno deluso le aspettative perché gli acquirenti si trovavano, di fatto, ad acquisire aziende che necessitavano di un turnaround.

Ne sono convinti gli analiti di Kepler Cheuvreux, secondo cui la fusione tra Lottomatica e CIRSA rappresenta soprattutto un’accelerazione della crescita, più che un’operazione di turnaround.

La logica strategica dell’operazione riguarda principalmente il trasferimento delle capacità digitali di Lottomatica alla piattaforma distributiva di CIRSA. CIRSA porta in dote brand locali forti, una rete distributiva retail e l’accesso a mercati regolamentati; Lottomatica apporta invece tecnologia proprietaria, CRM e capacità di trading, elementi di cui CIRSA attualmente non dispone. Il management ha esplicitamente paragonato l’attuale posizionamento online di CIRSA a quello che Lottomatica aveva alla fine degli anni 2010.

Le vere sinergie non sono incluse nella guidance

Il management ha fissato un obiettivo di 115 milioni di euro di sinergie a regime, composto da 101 milioni di euro di risparmi sui costi operativi e 14 milioni di euro di risparmi sugli interessi. Riteniamo importante sottolineare che questa cifra è deliberatamente prudenziale — in linea con la consuetudine del management di sovraperformare rispetto agli obiettivi di sinergia — e comprende benefici derivanti da procurement, tecnologia, trading/gestione del rischio, costi generali e amministrativi e finanziamento, ma non attribuisce alcun valore all’accelerazione dei ricavi online o alla convergenza dei margini.

Questo aspetto è importante perché il digitale rappresenta probabilmente la principale opportunità strategica dell’operazione. La quota di mercato online di CIRSA in Spagna è infatti soltanto di circa il 6%, mentre il management considera il mercato spagnolo strutturalmente simile a quello italiano di alcuni anni fa. CIRSA fa inoltre maggiore affidamento su tecnologie di terze parti, creando una chiara opportunità per implementare la piattaforma tecnologica proprietaria e il know-how di Lottomatica.

Il management ha indicato che i benefici derivanti dall’accelerazione del business online di CIRSA dovrebbero iniziare a concretizzarsi, in linea generale, nello stesso arco temporale di tre anni previsto per la realizzazione delle sinergie sui costi.

La diluizione digitale è il problema, ma anche l’opportunità

Per gli analisti, il deterioramento del mix di business è la principale preoccupazione. Il management ha cercato di minimizzarne l’importanza, sostenendo che l’operazione preserva gli elementi fondamentali della storia azionaria di Lottomatica, ovvero crescita e remunerazione degli azionisti. Siamo sostanzialmente d’accordo con questa impostazione, ma il punto di partenza è chiaramente meno favorevole: CIRSA è significativamente più concentrata sul business terrestre, meno digitale e caratterizzata da margini inferiori rispetto a Lottomatica.

Anche il mix geografico cambia in maniera significativa. L’Italia scende a circa il 44% dei ricavi pro forma del primo semestre 2026, mentre la Spagna contribuisce per circa il 28% e il resto del mondo per un ulteriore 28%. Ciò riduce la concentrazione su un singolo mercato di Lottomatica, ma diluisce anche il premio associato alla storica esposizione focalizzata sul mercato italiano altamente regolamentato, introducendo al contempo un insieme più ampio e potenzialmente più complesso di giurisdizioni.

Il divario nei margini del business online è il modo più chiaro per inquadrare sia il rischio sia l’opportunità. Il business online di CIRSA rappresenta circa il 21,7% dei ricavi e opera con un margine EBITDA di appena il 16,2%. Al contrario, l’Online di Lottomatica rappresentava circa il 44,5% dei ricavi del primo semestre 2026 e ha generato un margine EBITDA del 57,9%, pari a 304 milioni di euro di EBITDA.

Sulla base delle nostre stime su Lottomatica e delle attuali aspettative del mercato per CIRSA,- spiegano gli analisti – stimiamo che il digitale rappresenterebbe soltanto circa il 33-35% del gruppo combinato secondo le previsioni attuali. È importante sottolineare che questi numeri non incorporano alcuna accelerazione derivante dall’applicazione del modello digitale di Lottomatica; ciò significa che la principale potenziale fonte di rialzo rimane in larga misura al di fuori delle stime attuali.

L’analisi di Kepler Cheuvreux prevede gruppo in grado di generare circa 2 miliardi di euro di EBITDA (si veda la tabella sottostante) e circa 940 milioni di euro di free cash flow nel 2027, contro i 456 milioni di euro di FCF previsti nelle nostre attuali stime standalone per Lottomatica.

Lottomatica riuscirà a replicare all’estero ciò che ha già realizzato in Italia?

L’esecuzione digitale al di fuori dell’Italia non è ancora stata dimostrata. La componente più interessante dello scenario rialzista si basa sulla riduzione di un divario molto ampio nei margini online; tuttavia, il management non ha fornito né un obiettivo formale di margine né un obiettivo quantificato per le sinergie sui ricavi.

Spagna e Messico sembrano relativamente semplici da gestire, mentre la più ampia presenza di CIRSA in America Latina è maggiormente frammentata e introduce ulteriori complessità regolamentari e operative. Il digitale dovrebbe tuttavia essere più facilmente scalabile tra diverse giurisdizioni rispetto alla rete fisica di CIRSA, limitando potenzialmente alcune di queste difficoltà legate all’operatività transfrontaliera.

Una grande operazione di M&A al di fuori dell’Italia era diventata sempre più necessaria per Lottomatica- spiegano gli analisti. Il gruppo si stava avvicinando ai limiti naturali di ciò che poteva essere ottenuto attraverso il solo consolidamento del mercato italiano, rendendo l’espansione internazionale sempre più importante per sostenere la combinazione di crescita degli utili, M&A e remunerazione degli azionisti che ha caratterizzato il gruppo.

Il compromesso strategico è chiaro. CIRSA è un’azienda ben gestita, resiliente e altamente generatrice di cassa, che offre a Lottomatica una piattaforma di dimensioni significative sulla quale implementare le proprie capacità digitali e utilizzare la propria solidità finanziaria.

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